申万宏源：A股策略周报

A股纳入MSCI存在超预期之处，将“漂亮50”的赚钱效应向“MSCI222”扩散也符合预期。A股四年冲关MSCI终获成功，并在纳入细则上存在两点超预期：一是纳入范围超预期(A股数量由原计划的169只提升至222只)；二是纳入计划超预期(原计划一年后一次性纳入，实际则是明年5月和8月份两步纳入，并保留了如果A股进一步扩大开放，纳入进程随之加速的可能性)。A股纳入MSCI催化下，投资者风险偏好有所提升，落实到市场实验上，我们观察到市场开始寻求突破，积极尝试预期收益率能够显著提高的方向。具体来说，市场首先尝试了传统的风险偏好驱动资产(创业板和军工)，但创业板为代表的成长股行情，现阶段依然主要是龙头股投资的扩散和延伸，并不存在创业板龙头创业板小股票的扩散路径。除了赚钱效应的扩散路径需要调整之外，当前创业板的主要问题依然是龙头个股也尚未形成合力。在创业板方向寻求突破受阻，市场转向了新的扩散路径。最终，市场选择了“漂亮50”到“MSCI222”，家电的继续走强，银行、非银金融和房地产的走强，固然有一定的基本面变化作为催化，但本质上还是“漂亮50”的业绩确定性溢价，演绎到了透支估值切换行情的阶段，而在A股纳入MSCI催化下，狭义龙头的赚钱效应扩散到了MSCI相关标的的超跌反弹行情。

我们敬畏市场、尊重市场，但目前市场存在从一个极端走向另一个极端的倾向，我们提醒投资者莫将预期收益率调得过高。在我们看来，市场依然是狭义的“价值、消费、龙头”向广义扩散的过程，但也意味着龙头板块(包括“漂亮50”)微观结构积累的矛盾可能正在深化。家电强势的直接原因是销售数据的超预期，符合我们对于基本面趋势投资的理论逻辑，但在当前位置真心认为销售数据不受地产调控影响的投资者少之又少，更多还是寄希望于相关公司业绩蓄水池的释放能够平滑地产负面影响。尽管2017赚业绩的钱是大家的口头禅，但是在6月就做估值切换，本质上还是想赚估值的快钱。在《基本面的趋势投资》一文中，我们曾指出，每一次基本面趋势的动量都将十分强大，反身性最终将让估值超出合理区间、历史区间、乃至普通投资者的理解范围，这一点，在2013年的创业板身上一览无余，目前来看，人性永不变，旧瓶装新酒。我们敬畏市场、尊重市场，但是也提醒投资者莫将预期收益率调得过高。

金融反腐加速推进的预期抑制风险偏好；宏观流动性“预调”节奏超预期，市场摆脱“底部区域”框架的契机尚未成熟。本周两方面的外生负面冲击值得关注，一是金融反腐加速推进的预期明显升温，相关股票大幅波动；二是央行称银行体系流动性充裕，并从本周三开始连续3天净回笼资金(周三至周五分别净回笼400、800和500亿)。两方面负面冲击叠加，一定程度上抑制了市场总体风险偏好，也是创业板阶段性走弱的直接原因。就事论事，我们认为即使金融反腐加速推进，也不意味着资产端就要兑现显著的抛压。而央行提前收缩宏观流动性，的确反映出避免流动性在某个阶段过度宽松的政策倾向，但在我们看来，前期利率倒挂的微观基础并未改变，在同业拆出意愿受到监管预期压制的情况下，中小银行只能被迫提升负债成本，以保证资产负债表的动态平衡；而缩减金融中间环节的仅小试牛刀，就已经明显增加了流动性供需匹配的摩擦(这也是同业拆出意愿下降的重要原因)，所以货币投放宜松不宜紧的格局将延续。我们对于后市展望依然保持乐观，但也必须承认，近期变化意味着中短期暂时无法验证无风险利率下行趋势，“底部区域”依然是当前市场格局的最佳描述，立即发动大规模向上的指数级别行情的条件尚不充分。

新扰动出现，认清哪些判断未变格外重要：金融监管“底线”隐约出现未变；市场处于高性价比区域的判断也未变，而传统龙头微观结构的矛盾更严重了。按部就班，坚持在成长方向寻求龙头股投资的延伸。超预期的变化出现，此时除了顺势而为对超预期的点进行解释，更重要的事情是认清哪些假设并未发生变化，哪些判断是应该坚持的。在我们看来，有三个判断未改变：(1)金融监管“底线”隐约出现的判断未变，IPO数量保持低位与并购重组数量回升，依然构成有利于成长的环境。而实体经济融资成本提升的压力也尚未有效缓解，金融去杠杆严格执行依然阻力重重。(2)量化指标依然指示市场总体处于高性价区域。(3)龙头股微观结构的矛盾(公募基金配置比例已处于2010年以来的高位；交易型资金对于龙头股的参与度已经很高)，而深港通沪港通北上资金的净流入，我们认为并不宜单纯解释为外资的净流入，需更多考虑国内活跃投资者的渗透。短期传统龙头股行情受趋势型资金驱动，把握难度已明显提升。此时，我们更加强调按部就班，龙头股投资逐渐向成长股延伸仍是大势所趋，在成长当中挖掘机会是性价比更高的选择，当然，系统性机会仍需等待半年报对基本面趋势拐点的确认。具体结构上，我们依旧重点关注新能源汽车上游，苹果产业链和手游的投资机会，军民融合转向行动计划发布，军工基本面变化进入加速期，维持推荐。另外，我们继续强调错杀的国际工程承包板块和超跌的股份制银行具有现价配置的价值。

华金证券：策略周报

一、市场运行情况及大市判断：

上周末证监会核发6家企业IPO批文，筹资总额不超过32亿元，其中上交所3家，中小板1家，创业板2家，核发数量与板块分配情况与上上周相同，连续4周核发家数不超过10家。资金面方面，上周DR007和SHIBOR回落，1年期中期国债收益率高于10年期国债收益率倒挂解除，但两者只相差4BP。在6月初央行加大MLF操作和上上周加大公开市场操作后，市场流动性大为缓解，市场风险偏好明显回升，本周央行净回笼600亿元，说明央行并不想让市场形成流动性宽松的预期，央行态度明确，说明金融去杠杆仍是今年的主旋律，未来流动性会继续紧平衡。目前风险偏好依然没有明显回升，流动性偏紧不会明显改善，在这种背景下业绩确定性强的个股优势被放大，但大盘蓝筹继续上涨空间有限，7、8两月财报陆续披露，业绩确定性高的创业板蓝筹目前估值偏低，有望受益于资金轮动。

二、大事回顾及点评

1、A股入摩：挑战与机遇并存

2、PPP项目资产证券化新规出台，建议关注环保、交通运输和公共服务板块

三、宏观高频数据

1、上游：原材料价格、农业品下跌，工业品、煤价、运价上涨，铁矿石价格止跌

2、中游：发电耗煤量、水泥价格下跌，高炉开I率上升，钢价止跌上涨

3、下游：地产销售环比下降，乘用车6月走势偏强

4、价格：猪肉全国范围上涨，原油价格继续下跌

四、资金面

1、股票市场活跃情况。截至6月22日，沪深两市融资余额约8691.48亿元，较6月16日增加36.28亿元；融券余额约为47.04亿元，较6月16日增加4.54亿元；融资融券总额8738.53亿元，较6月16日的8697.70亿元环比增加0.47%或80.55亿元。6月09日至6月16日，银证转账变动净额净流出677亿元，证券交易结算资金期末余额净流出414亿元，个人投资者资金净变动-263.00亿元：截止6月16日，证券市场交易结算资金12205亿元，较前一周减少3.28%。

2、市场利率。上周央行公开市场投放1900亿元，回笼2500亿元，净回笼600亿元，流动性紧平衡。上周SHIBOR下跌，截止6月23日J夜SHIBOR、周SHIBOR和月SHIBOR利率分别为2.8100%、2.9360%和4.5890%，较6月16日分别下跌4.28、2.20和11.OOBP。国债收益率总体回落，截止6月23日，6个月、1年、5年和10年国债收益率分别为3.5513%、3.5057%。3.5073%和3.5457%，较6月16日分别下跌14.13、9.22、4.88和2.23个BP。银行间质押式回购利率下跌，6月23日，1天期和7天期分别为2.8055%和3.0767%，较6月16日下跌14.49BP和31.19BP。

五、风险提示

未来的风险来自于欧洲大选、特朗普新政以及美国加息预期。