中银国际证券：5月策略报告

市场的观点

如何理解“中国版漂亮50”行情

投资要点一：我们能够先看到的重要变化时点应该是金融去杠杆控风险方面，主要的影响较大的新政策推出完毕或者至少是告一段落，市场在较长一个阶段内不会再面临流动性层面的超预期冲击，而具体新政策的落实与实施操作会持续进行。这个时点到来，需要满足投资者对金融市场流动性担心的几个问题有明确答案，如：同业套利将采取何种措施来管理；同业存单大幅增长，是否会纳入同业负债考核等。

投资要点二：我们认为不应该简单将“中国版漂亮50”定义为机构抱团品种。实际上相关的主要品种，从公募持仓数据变动中可以清楚地发现，这些品种并未出现近期机构持仓集体提升的趋势，甚至是更多出现下降迹象。“中国版漂亮50”现象，我们倾向于认为这是A股市场在当前环境下，投资偏好的一种转变，从而进行了一次对龙头价值股的一次主动的价值发现。而所谓因为必须要持有股票填仓位而被迫抱团，包括何时选择降仓等，都是基于公募机构行为模式的判断，未必适用。

投资要点三：我们认为“中国版漂亮50”都是投资逻辑比较简明的白马品种，因此要看到其逻辑被证伪削弱，例如这些公司业绩增速集体显著低预期等，难度非常大，而所谓新的投资机会出现，有时是一种伪命题。投资机会与“中国版漂亮50”相关公司一样，一直都有，只是看市场最终的选择结果。我们倾向于不是新投资机会出现，使得“中国版漂亮50”倒下。而是当外部投资者认为“中国版漂亮50”吸引力下降不愿意再买入后，市场会择机寻找新的投资机会。

投资要点四：我们不认为“中国版漂亮50”一定是在市场偏弱时走强，市场企稳后就开始下跌，这在过去一年的A股波动中已有很强的证据。考虑到这些股票的估值业绩匹配情况，我们认为这次价值发现已经完成，相当多品种的后续过程属于趋势投资。我们倾向于投资者等待机会，挖掘其他估值与业绩增速匹配的公司的投资价值而非继续介入参与趋势投资。同时我们也认为短期内看不到中国版“漂亮50”出现明显下跌，即使市场总体企稳向好。

风险提示：1.流动性冲击；2.地缘政治风险；3.油价超预期。

上海证券：全面禁止通道业务

证券基金经营机构不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”，包括券商资管、基金公司及子公司

监管收紧通道业务已是行业共识，但一直以来证监会并未明确禁止通道业务，而是给予机构充分缓冲期逐步压缩通道业务规模。在5月19日的新闻发布会上，证监会发言人首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任。

这一表述是在谈及新沃基金专户业务风控缺失导致重大事件处罚时提及的。证监会发言人表示，证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”。上述表述虽然是在谈及新沃基金后提出，但实际针对的不仅仅是基金行业，而是整个资管行业，包括券商资管、基金公司及基金子公司的通道业务。

通道业务并非正式的业务名词，只是在分业监管下各类金融机构利用监管缝隙发明的业务。一般为银行为解决资金出表，将资金委托给券商或基金成立定向资管或者一对一产品计划，但具体资管计划的管理权仍然掌握在银行手中，券商基金等机构仅仅充当通道，通道业务的核心是管理责任的让渡。过去五年间，我国资产管理行业在银行主导表外融资业务的驱动下，规模快速扩张。（截至去年底，整个资管行业内“一对一”产品规模约为27.08万亿元。）

但快速发展背后风险也在不断累积，看似仅仅是承担通道业务的资管机构在真正出现问题时很难全身而退。此次新沃基金被处罚的乾元2号特定客户资产管理也是一只“一对一”的专户产品，在通过多次回购，以极高的杠杆集中持有债券，相关债券出现兑付违约后，导致回购交易无法偿付，直接将风险传导至多家其他金融机构。

即使是投资于标准化的产品，如果有出资方刻意隐瞒其他资管计划，作为管理人仅能了解单一通道产品的运作情况，判断其是否具有风险，但无法真正了解出资人背后的真实操作目的，在金融监管分业的背景下，这些风险难以被快速识别，资管机构也无力判别这些风险，并且出事后管理人难以完全回避责任。

虽然通道业务来钱快且业务简单看似没有风险，但实际上一旦出现风险事件，作为管理人的证券基金经营机构肯定没法全身而退，这也是收紧通道业务的一大考量。

上周我们提到，政策面全面防控金融风险同时，也需平衡好多种扰动形成叠加共振效应，加大市场波动的风险，此时出现安抚性的政策解释或者说预期管理也是题中之意，短期内市场有望借此继续喘息与弱市反弹。但是全面防控金融风险的主基调不会改变，并且对于市场的持续反弹形成心理上的压制。