中信证券：A股策略专题

价值的焦虑。我们去年年初遇到的问题叫做成长的烦恼，今年遇到的问题叫做价值的焦虑。2016年熔断以来贵州茅台、美的等白马龙头股有着非常可观的涨幅，并且估值相较2016年熔断后抬升了15%~85%不等，而同期全部A股的估值整体下降了5%。原本细水长流的白马股现在成了市场的焦点，估值的大幅度抬升让还未入场的投资者犹豫不决，让已经入场的投资者担忧行情何时会结束。

焦虑来源于我们错误的焦点。投资者往往把重点放在了纠结白马股会不会泡沫化的问题上，但事实上给多少估值是合理的很难论证。于是倾向于用海外估值比较或是行业集中度上升来证明龙头估值泡沫化是合理的，但这存在两个问题：

1）美股和港股整体法P/E相对中位数P/E远高于中国内地，是市场结构原因，未必是龙头股估值溢价。例如美股因为退市制度有明显的幸存者偏差，而A股退市的公司非常少；美股和的ROE呈现钟型分布,24%的公司ROE是负的，而A股因为普遍的会计利润调节ROE呈现“截尾”分布，只有9%的公司ROE为负，导致我们低估整体法计算的P/E并且高估中位数的P/E。

2）行业集中度上升和股价上升都是一个结果。我们现在看到的白马龙头都已经是胜出者，寻找未来行业集中背景下的龙头和现在的龙头估值泡沫化完全不是一个东西。

白马龙头行情的条件其实就两个：被低估，以及导致低估的因素消除。我们发现白马股先前被低估是因为贝塔值偏低，股性不够好，往往被冷落易被低估。但随着市场波动的降低，白马股的贝塔值迅速升高，股性上已经可以满足大多数投资者在低波动环境下的预期目标回报，加之业绩稳定，相对吸引力就体现出来。2000年以来，上证综指年内的最小波动区间也达到330点（发生在2005年），对应的波动幅度也有26%，而今年年初以来指数的波动幅度只有8%。按照年初到4月14日的走势，要实现25%左右的波动幅度，上证综指要么上升至3800点以上，要么下降至2450点左右，按照目前的市场预期来看，这二者可能性都很小。在这样一个小范围波动，白马股10%~20%的稳定预期收益看起来就有一定吸引力了，而放在以往，可能很多投资者都看不上。

低波动环境走到尽头，白马股边际买家预计迅速减少。按照我们的逻辑，白马龙头行情并不是市场潜在波动越大，投资者风险偏好降低追求业绩确定性而产生的结果。恰恰相反，是市场的波动不断降低，投资者的预期目标回报降低，加之白马股股性迅速提高（贝塔值上升），其业绩确定性加上股性的改善，成为市场抱团的热点。所以我们只需要跟踪整个市场的波动水平就可以对白马股接下来的走势作出预判，不需要用产业集中度上升这样的长变量去预测短期的市场风格走向。目前全部A股的120日波动率已经创了历史新低（0.65%），中国波指也达到推出以来的低点（10.1），但已经降无可降，白马股的贝塔值也升无可升，尽管白马股稳定的预期收益率对很多投资者而言仍然具有吸引力，但边际买家会迅速减少。

摆脱焦虑，寻找低贝塔价值股。总结起来，低贝塔股票更容易被低估（经贝塔调整后相对高贝塔股票年化超额收益达到7%），而这种低估会阶段性修复。无论白马龙头怎么涨，这个规律都是不变的。这批白马龙头股贝塔上升了引发抱团，还会有另一批股票因为弹性不够的原因受到冷落。所以我们与其从已经涨了很多的白马龙头股当中去掘金，不如关注那些低贝塔的优质股票，布局其相对估值修复。我们从每个行业当中选取低贝塔个股（考虑大小票均衡），并通过我们在《成长的烦恼》一文中提出的盈利增强筛选方法进行筛选，得到我们的低贝塔价值股，包括浙江龙盛、西部黄金、未名医药、好莱客、浙江鼎力、宋城演艺、丽江旅游、老板电器、森马服饰、涪陵榨菜、大秦铁路和捷成股份。

风险提示：监管阶段性趋严，市场波动超预期进一步降低。

申万宏源：A股策略报告

政府计划在2020年前，打造1000个特色小镇。21世纪以来，中国经济高速发展，城镇化进程迅速，城镇化率平均每年增加1.3%，每年约1750万人涌入城市。随着一线城市房价不断上涨、人口逐渐饱和，政府越来越重视打造小城镇，带动新型城镇化建设，同时促进经济转型升级。2016年7月20日，住建部、发改委、财政部等三部委联合发布《关于开展特色小镇培育工作的通知》，计划到2020年，培育1000个左右各具特色、富有活力的特色小镇。随着第一批共127个特色小镇名单公布，新一轮小城镇建设拉开序幕。

小镇大格局：助力新型城镇化、加速产业转型升级。特色小镇的首要任务就是促进新型城镇化建设。这有利于：1、减轻特大城市人口流入压力。2、助力脱贫攻坚，缩小城乡收入差距。3、加强环境保护，消除“脏乱差”，提升城镇“颜值”。特色小镇的另一个主要任务是促进创新与经济转型升级。这将表现在：1、辅助供给侧改革，加强有效供给。2、降低企业沟通成本，产生产业集聚效应，促进技术创新。

五万亿市场空间开启，地方政府齐响应。根据已经建成的特色小镇估算，单个小镇平均投资额约50亿，1000个小镇总计市场空间达5万亿，地产、园林类公司将直接收益。此外，根据2015年城乡建设统计公报，考虑到特色小镇定位于特色产业，要求环境优美宜居。在一般村镇的投资结构基础上，上调基建投资的比重至35%，按此估计特色小镇带来的基建投资总额将达到1.75万亿元左右。在住建部公布特色小镇名单之后，地方政府齐响应，多个省市自治区分别推出政策，计划在5年之内建成50-100个省级特色小镇。国家开发银行、农业发展银行等金融机构也相继出台文件，对特色小镇计划提供信贷政策的倾斜。当然特色小镇在建设过程中，也存在跑马圈地、盲目造城的风险。投资者们应该选择的，是参与建设真正有特色的小镇的企业，而不是盲目开发，以致特色小镇“不特”的企业。

特色小镇外国早有先例，本土实践也初具成效。在外国特色小镇并不是新鲜名词，美国加州的农业小镇纳帕谷因葡萄酒驰名世界；瑞士文旅小镇达沃斯则因世界经济论坛而闻名遐迩；美国的基金小镇格林威治更是集中了全球半数对冲基金的总部。在中国浙江、贵州两省是特色小镇的先行探索者。浙江培育了一批以云栖小镇、梦想小镇为代表的新型高科技小镇，产业涉及互联网、金融、创业等。而贵州则以“绿色小镇”为主线打造了如西江镇、青岩镇等旅游胜地。

公司推荐：棕榈股份：当之无愧的特色小镇龙头。华夏幸福：曾创PPP先河，政商合作经验丰富。美尚生态：生态修复龙头，行业边际不断拓宽。顺网科技：稀缺场景化娱乐平台，打造网游小镇。文科园林：布局海绵城市，享受政策红利。铁汉生态：正式进军特色小镇，未来业绩弹性巨大。此外其他特色小镇相关的股票还有：金螳螂、万科A、绿地控股、美好置业、南山控股、云南旅游、莱茵体育、华斯股份、海宁皮城、东方园林、美晨科技、碧桂园、瀚华金控、国瑞置业。