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近期货币与财政政策之解读及思考
一
相关政策回顾
近期从“财政与货币积极之争”,到央行增加MLF额度窗口指导商业银行增加低等级信用债投资,再到上周“温和”资管新规细则落地,国常会确定“积极财政政策要更加积极,稳健货币政策松紧适度”的经济政策定调,这一系列政策调整似乎已给市场明确发出了“货币政策转向宽松”的讯号,由此货币政策转向成为市场热议的焦点。
7月31日(昨日)中央政治局强调“坚持实施积极财政和稳健货币政策”,我们认为,虽然市场普遍预期货币政策系统性转向宽松,但是面对当前经济转型关键期出现的资产信用风险、经济结构不协调以及错综复杂的国际经济局势等矛盾,大水漫灌的情况不会出现。从政治局会议文件措辞来看,中央对经济形势主要观点为二:
其一,二季度经济较一季度有所走弱,形势尚可。从数据来看,二季度无论是官方GDP数据还是工业增加值数据均显示经济增速较一季度有所下滑,与这一判断吻合。
其二,外部环境变化较大,应对冲击以稳为主。二季度主要外部冲击来自于中美贸易摩擦,这一事件影响深远且存在较大不确定性。
二
政策解读
从会议精神和近期出台的相关政策来看,现阶段我国货币和财政政策主要呈现以下趋势:
1、积极的财政政策
此前财政政策的基调一直是积极的,本次政治局会议指出财政政策要发挥更大作用,更加积极。从政策落地效果来看,上半年公共财政收入同比增长10.6%,支出同比增长7.8%,积极的效果似乎并未呈现。去杠杆政策影响下,地方隐性债务受到挤压,地方财政支出短期难以增长,是上半年财政政策显得不够积极的主要原因。随着国税地税合并这一改革措施的出台,地方财权收缩的趋势将更加明显,财政制度转型短期对支出产生抑制是大概率事件。因此虽然会议强调财政政策的积极性,短期内这一政策只是对此前严监管的对冲,其效果显现可能需要相当长的一段时间。
2、稳健的货币政策
此前一段时间货币政策的口径为“稳健中性”,本次会议去掉了中性二字,明确显示货币政策宽松。流动性管理也由“合理增长”转为“合理宽裕”。中央把货币政策作为短期经济稳定器的意图明显。总的来看,货币宽松的趋势明显,但目前幅度较为有限。上半年货币政策放松的信号已经出现,无论是shibor利率还是国债利率均出现显著下行。
3、去杠杆节奏放缓但仍将继续,信贷导流向实体企业的趋势不变
此前金融去杠杆、紧信用的格局已经维持了一段时间,虽然无风险利率下降较多,但实体企业融资成本却有所上升,因此政策再次强调金融要服务实体企业。
4、房地产市场严监管仍将继续,基建是财政发力方向
会议明确提出“坚决遏制房价上涨”,措辞比此前更为严厉。通过改变以往“大水倒灌式”的货币政策,转而通过多层次的金融监管,把握具体的资金流向,有效配置信贷资源。会议还指出积极财政政策发力的方向是基建,特别是要补基建短板,一些铁路等项目被提上日程。
5、经济结构调整上,会议提出要深化供给侧改革,强调补短板;扩大开放,放开准入。
三
分析及思考
1、经济回暖的时间可能偏晚
今年以来,中央对经济情况的判断与市场主流观点一直存在一定差异,中央对经济的看法明显比市场更为乐观,这与不同行业的景气度分化有关。这一分歧可能带来政策面的一些风险。目前中央认为经济下滑幅度不大,因此一方面部分放松财政、货币政策,一方面不改去杠杆基调。此前央行与财政部的矛盾也反映出目前各部委在对经济形势的判断和政策手段的取舍上存在混乱。因此,经济回暖的时间可能会因宽松政策落地缓慢而延后。
2、A股市场继续震荡固底,短期小幅反弹可期
上半年央行共实施三次定向降准,累计释放1.2万亿资金流动性,此外,7月23日央行通过MLF净投放5020亿,货币政策整体偏向结构化宽松,有助于缓解市场资金流动性压力,资金供求悲观预期得到修复,为A股第三季度小幅反弹提供动力。在财政政策积极、货币政策边际宽松的背景下,可积极关注周期股(如基建版块)。
3、利率债牛市仍将继续,信用债刚刚走出底部
经济增速不高的背景下货币政策宽松的基调不会改变,国债、金融债等利率债上升趋势不变;而由前图所示目前信用利差已经见顶,定向宽松政策对实体企业融资开始产生产生帮助,因此信用债也已见底开始反弹。二者见底时间差距大约是6个月,与历史经验差距不大。
4、商品结构性行情将更为显著
供给侧改革“补短板”,意味着一些洗牌不充分的细分行业内改革仍将继续,但难有齐涨的行情;对相关产业的跟踪调研有望发掘独特的投资机会。
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